風投如何影響企業價值
2021-11-01 09:05:58
VC是一個“不完美的朋友”，可以為你打開更廣闊的社會資源網絡，把你帶到更高維度的競爭局面。同時也會給你帶來很多限制甚至障礙。 當然，你可以選擇不在惠州投資。但是，對于一個初創企業來說，風險投資的支持和幫助也能給你帶來更大的生存機會。 所以，一旦你決定在惠州投資，就意味著你將進入一個復雜而微妙的動態博弈。 為什么這么說？因為企業處于不同的發展階段，你的生死線會不斷變化，風險投資對你的介入和影響會越來越深刻，涉及的相關方也會越來越多元化。 你需要清楚地知道你在哪里，風險投資在哪里。什么時候需要進攻，防守，強硬，妥協？你必須不斷調整你和風投的關系，你的匹配方式和惠州模式，這樣你才能發揮風投的作用，避免踩坑。 這不僅決定了企業的價值能否最大化，還關系到你的生死。 對手、策略和時機是讓你崩潰的三個基本要素。如何和風投玩這個動態游戲？ 在對手的動態博弈中，首先要做的就是了解自己和自己，充分了解對手，選擇合適的球員。 有了風險投資惠州，邏輯是一樣的。 風險投資有完全不同的類型。你是否找到合適的風投直接決定了你在這場游戲中有多少機會。 關于找風投的問題，你要做的第一步是找本土風投還是海外風投。你知道，他們之間有很大的差異。 國內創投圈流行一個很有意思的小故事:一個外國風險投資家，也就是普通合伙人(GP)，叫我們在中國的一些有限合伙人，也就是有限合伙人(LP)，來開會，向他們募集資金。 外國GP說，如果我成立基金，你們LPs不能干涉我的管理，也不能問我每天投資的項目。我每年只發布一份報告給你，讓你了解我目前的運營情況。 聽了這句話，坐在最下面的中國LP已經走到一半了。 然后國外GP繼續說，如果你投資我的基金，鎖定期是10年，也就是說10年后你才能獲得回報。 聽了這句話，剩下一半的中國LPs也跑了。 為什么這些中國LPs快用完了？因為這個外國風險投資家提出的游戲規則，在我們國內的環境下基本是無法接受的。 這個故事揭示了一個道理——我國本土風險投資與海外風險投資在各個方面都存在巨大差異。 第一個區別是國內投資者的投資時間相對較短。他們不愿意投資自己無法深度參與的項目，喜歡賺快錢，不愿意等待更長時間才能獲得回報。 以國際通行做法為例，在美國，風險投資基金從成立到清算的期限一般為“10+2”，即有10年的投資期限，必要時最長可延長至12年。 在中國，一個VC的基金存續期基本上是“5+2”，也就是說它有5年的時間進行投資，最長可以延長到7年。 通過對比可以看出，我們國內VC的持續時間比國際VC短很多。 而且，國內VC的存續期也隨著二級市場估值的變化而變化。 2021年二級市場非常火熱，大家都比較樂觀的時候，我看到很多國內風投的存續期可能會縮短到只有“1+2”。 “1+2”代表什么？意味著VC剛投資一年，需要考慮退出。 那么問題來了，為什么中美VC的時長差別這么大？這背后的原因是中美有限合伙人即LP的構成不同。 美國基金的LP主要來自保險基金和退休基金。 保險基金和退休基金的一個重要特點就是投資周期很長，其邏輯是靠代際交替生存，也就是我們這一代支持上一代，下一代支持我們這一代，所以他們可以給VC提供這種所謂的“長錢”。 美國LP的另一個主要類別是大學捐贈基金。 要知道，美國最好的大學都是私立大學，私立大學最重要的經濟收入，除了學費，就是捐款。 在一些大學里，近四分之一的捐款被投入到基金中，用于風險投資。 比如耶魯大學這樣的基金會，1985年開始做風投。近30年來，其年均投資收益率超過14%，比巴菲特更有實力，投資周期很長，一般在10年以上。 因此，美國LP中只有10%是個人投資者，90%是長期機構投資者。 相比之下，我們的情況就大不相同了。 中國超過50%的LPs是個人投資者。想象一下，你讓一個個人投資者投資3000萬或5000萬元的基金，然后把它鎖定10年甚至12年。這非常困難，導致國內風投持續時間相對較短。 所以，相對來說，國內風投傾向于投資后期項目，也就是相對成熟的項目；外國風投因為“10+2”的期限，可以投資非常早期的項目，讓你不斷探索嘗試，不斷犯錯。 因此，如果你是一個初創企業，你應該充分衡量你的項目成熟度。如果你的項目很早，那么國內風投可能不愿意投你的票。我建議你關注國外風險投資。 本土風投和外資風投的第二個重要區別是本土有限合伙人會積極參與公司的管理。 在美國，LP和GP的分工非常明確。有句話說“付出者不工作，工作者不付出”。換句話說，LP買單，他不能干涉基金的運作。GP在工作，所以最多只能投資1%，剩下的錢來自LP。 但是在中國，就不一樣了。我們有很多LPs是個人投資者，他們會積極介入GP運營。 LP是投資方，他們不僅掌握財務大權，還介入項目篩選、投資甚至投后管理。 另一方面，我們的GP不僅要選項目看項目，還要應對LP的介入，這是國內風險投資非常特殊的地方——LP的GP。 比如國內很多LPs會要求加入基金的投資決策委員會，有的LPs甚至要求一票否決權，這在美國是不允許的。 我舉個例子。比如南山第一家民營PE機構東海創投，當年成立公司時就成立了最高決策委員會，叫聯合委員會。這個聯合委員會的主席是一名自由職業者。 這個基金剛成立的時候，還挺漂亮的。然而，僅僅一年后，東海創投退出了創投行業。為什么呢？就是因為LP對基金運作干涉太多，總懷疑GP提供的項目不夠有說服力，吸引力不夠。GP也認為LP帶來的干擾太大，所以一拍兩散后基金很快消失。 本土風投和外資風投的第三個重要區別是投資偏好不同。 美國風投更喜歡投資于擁有硬核技術的行業，比如信息技術、大健康和醫療保健。他們更注重基礎研究和技術創新。 相對來說，我國的風投更喜歡投那種產品的票，說得好聽點，叫“消費升級”，其實就是一個吃喝玩樂的行業。 這是有數據支持的。2021年1月至2021年6月，我國投資最多的行業是服務業，有2700多例。 什么樣的服務業？其實是一個創業項目，像外賣、美甲、給寵物梳毛、美容；排在后面的是文化、娛樂、傳媒產業，還有近2000個創業項目。 從數據可以看出，本土風投的投資偏好是什么？ 這意味著，作為一個企業的創始人，你必須正確判斷你的產品類別和行業性質。 你要知道你準備打的戰場是更硬核的尖端技術創新，還是相對軟的商業模式創新。這也決定了你選擇風投的路徑。 找到合適的風險投資至少意味著你有一個好的起點，這個游戲可以繼續玩下去。 當你了解了VC的特點，決定是找本地VC還是找國外VC的時候，你終于拿到了一份VC條款單，你會發現這份投資意向書里面有很多條款。那么，怎么才能和VC談判呢？這與動態博弈的第二個主要因素——策略有關。 在與風投的惠州過程中，策略包括兩部分，一是你在簽訂框架協議時的談判策略，二是你的管理策略。也就是說，簽完協議后，你和風投就開始“直播”了。你們是如何一起應對和處理各種管理問題的？我前面說過，在這個框架協議中，最重要的是兩個權利，一個是財權，一個是行政權。 一般來說，框架協議中的許多條款都是標準條款。比如VC一般要求優先股股東的權利。也就是說，它可能不負責你企業的日常經營，但遇到重大決策時，它必須有話語權。 另外，風投通常分階段注資。比如一個項目需要1000萬，一開始絕對不會給你1000萬。先給你100萬，這叫A輪投資，給你定個階段性目標。你實現后，它會給你第二輪和第三輪的后續投資。 此外，風投將在協議中設定“反稀釋條款”。當你吸收下一輪投資時，投資者有優先權保證他的股票不會被稀釋。 這樣的條款其實是風投對自己的保護。 這些術語基本上都是標準術語。作為一名企業家，在這些條款上幾乎沒有談判。 但是我想提醒大家，有兩個非常重要的條款，大家一定要慎重，和律師商量，盡量不要簽，因為這兩個條款其實是創業者在創業過程中很大的陷阱。如果你不小心摔倒了，你以前所有的努力都將付諸東流。 你應該非常小心的第一個條款是什么？我們稱之為銷售權。 你要特別注意這個賣身權，尤其是你在國外和一個VC簽合同的時候，經常會不小心簽下這個賣身權。 銷售權是什么意思？上面說，當你的風投決定賣掉你的生意，即使你不同意，他也有權利賣掉你的生意。 我舉一個經典的例子。 2006年，美國一家名為FilmLoop的公司推出了一個互聯網平臺，各方反響都很好。許多人對FilmLoop的未來持樂觀態度。那一年，它獲得了風險投資公司ComVentures的大筆投資。 但在2006年11月，其有限合伙人ComVentures的LP突然要求FilmLoop在年底前清理其非營利項目。 要知道，在這個時候，雖然filloop前景不錯，但還沒有盈利，相當于ComVentures強迫filloop賣自己，要求它在年底前找到買家。 已經是11月了，但其實留給FilmLoop的時間很短，在美國，11月基本進入假期，大家都不努力。 所以毫無疑問，FilmLoop最終還是沒能找到買家。 此時由于ComVentures有出售權，決定將filloop出售給其投資的另一家公司，價格非常低，只比當時filloop在銀行的300萬美元存款多一點。 回顧過去，FilmLoop的創始人昨天有了企業、團隊和平臺。結果VC一夜之間就把他賣了，他還是無法和VC爭辯，因為VC有賣的權利。就協議而言，沒有錯。 FilmLoop的創始人未來將繼續創業，他也將保證自己在風險投資市場的良好聲譽。最后，他只能咬碎牙齒，吞下苦果。 從這個案例中，可以看出，賣權，如果可以不簽，盡量不簽。 第二個需要注意的條款是對賭協議，在國外被稱為股份回購協議。 什么是賭博協議？意思是當創業者和VC談不到公司估值的時候，比如我給我公司的估值是1億，但是VC給我公司的估值只有5000萬，這就大不相同了。 既然估價問題不能好好討論，我們來賭一把，好嗎？如何下注？然后我們會對企業的業績或者企業某個階段的發展目標做出約定。如果我實現了這個約定的目標，VC會繼續投資我。如果我沒有意識到，那我就回購你的股份。 這就相當于VC給自己安排了一個退路和一個退出機制。 至于賭博協議，我們會看到一些成功的案例。比如蒙牛和摩根士丹利簽訂的賭博協議就非常成功。 當時蒙牛承諾2003年到2006年的復合年增長率不低于50%，最后還是做到了。 與此同時，借助摩根士丹利的資金，蒙牛也迅速占領市場，實現了企業和風險投資雙方共贏，這是一個很好的案例。 但我們會發現，絕大多數賭博協議最終都失敗了。為什么呢？因為這些賭博協議不是關于業績的，所以賭業績相對容易，對吧？每個人都努力工作，爭先恐后。總有你能控制的事情。 那些賭博失敗的案子有什么賭注？賭博是上市，這是最致命的。 在中國，我們的上市制度采用的是審批制，也就是說你能不能上市是監管部門決定的，企業自己不能決定。所以很多賭上市的案例最后都失敗了。 關于上市制度，我會在后面的課程中給大家詳細介紹。 俏江南的案例很有代表性。 相信大家都聽過俏江南這個名字，自2000年成立以來一路擴張，2008年以來發展非常好。 之后，CDH向俏江南投資2億元，占股10%。這筆投資進入后，俏江南的估值達到了20億元，可以說形勢大好。 CDH引進時，俏江南與它簽訂了賭博協議。賭博是怎么回事？打賭公司會在2012年前上市。如果它不能上市，喬江南將不得不把錢還給CDH，并給它一些相應的回報或補償。 后來你應該聽說了，喬江南想沖擊a股，但是失敗了，然后搬到香港，想沖擊h股在香港上市，但是失敗了。 之后，這個賭博協議被觸發，俏江南不得不回購CDH的股份，但是當時沒有那么多錢，于是引入了歐洲一個叫CVC的老牌PE機構收購俏江南的股份，最后60%或者70%的股份被CVC拿走。 所以，你看，俏江南賭博失敗，它的創始人張蘭，最后只有幾股。她失去了對公司的控制，讓俏江南成為百年老店的夙愿落空。 另一個典型的賭輸案例是影視公司Pony Pentium，當年做得不錯。像《大復興的開始》、《武林外傳》這樣的電影都是當年投資的。 小馬奔騰與建行文化產業基金簽訂了對賭協議，對賭也上市了。 結果，2021年初，小馬奔騰創始人李明突然去世，上市目標未能實現。最終，這一賭博協議被觸發，導致李明的遺孀個人背負上億元債務。 通過這兩個例子可以看出，賭博協議也是一個非常危險的協議。不簽就盡量不簽。這是你在與風投談判和簽署條款清單時應該關注的問題。 但是話說回來，作為一個企業家，你接觸風投是為了獲得融資。你簽不簽這些條款，取決于你的議價能力，也就是你強還是VC強。 如果真的想拿到錢，VC更強，那就只能簽合同了。 好了，談判策略到此結束。現在，這個動態游戲將走向一個更真實的部分，那就是如何與VC一起“生活”。 誰會對大大小小的想法做出決定？公司各方面的決策，聽誰的？這直接關系到一個企業的價值變大還是變小。 當你拿到VC的錢，你就會開始和VC并肩作戰，中間會有很多意見分歧。我相信磨合的過程會從兩三年到五六年。那么，你應該如何應對VC呢？我覺得大原則是這樣的:對于那些相對“軟”的決策，比如企業未來的發展戰略、競爭戰略、營銷戰略，我覺得你應該多聽取VC的建議。 因為VC畢竟是這個市場的“重復市場玩家”，也就是說它支持和投資過很多企業，經驗也比較豐富，所以VC對這些軟策略的意見和看法是值得一聽的。 但是，對于一些硬核部分，你要聽自己的。 因為VC投資的目的是為了自身利益最大化，有時候在廣州注冊的融資租賃公司對你的產品、商業模式、用戶和市場可能沒有你了解的多。在這些方面，你應該更加堅持自己的觀點。 我舉個例子。 老一輩的網民應該聽說過8848，它是當時國內B2C網站的開創者，基本壟斷了B2C 50%以上的業務。 后來，它從風投那里拿到了錢。然而，在8848未來的發展道路和產品設計上，創始人和風投之間存在較大分歧，雙方各執一詞。最后8848被拆分，一方繼續做B2C業務，另一方開始新的8848，開始B2B業務。 后來這兩項業務實際上并沒有做，8848錯過了在納斯達克上市的好機會。 848的案例非常令人遺憾，相信這個案例可以給你很多啟發——企業家應該堅持自己對企業發展方向的判斷，對你的產品、技術、市場的理解。 大家已經知道，VC投資企業的根本目的是成功退出，讓企業上市，或者高價出售，通過并購實現財務回報最大化，其中上市是最主流的方式。 但是你知道嗎，上市是非常重要的，它對企業的價值能否最大化，對企業能給其投資者帶來多大的回報有很大的影響。 因此，在這個動態游戲中，時機非常重要。 那么，企業應該選擇什么時候上市呢？對于很多企業來說，是不是因為你發展很快，成長勢頭很好，就可以馬上上市，獨立與走向市場的巨頭競爭？其實有一個很大的問號，這也是你玩風投非常關鍵的一個環節。 客觀地說，風投在選擇時機方面當然更有經驗。但是，我上次跟你說過，VC的存續期是有限的，所以說到最后一兩年，VC面臨著很大的退出壓力，所以很有可能VC會為了給自己套現而急于讓你上市，為你選擇一個不完美的時機。這個時候，你們之間就會出現非常尖銳的利益沖突。 但是作為一個企業家，你必須下定決心。 這方面也有很多慘痛的教訓。比如亞信是中國互聯網市場的開創者，亞信也是第一個獲得風險投資的互聯網企業。當時華平是其最大的投資方。 華平投資后，亞信當然發展很快，前景非常好。 然而，在是否上市的問題上，企業家和風投發生了沖突——亞信的兩位聯合創始人當時并不認為亞信適合上市，他們應該再等一會兒，時機才到來，但華平的投資者強烈敦促他們說，如果你不再次上市，互聯網的窗口就會過去。 后來，亞信真的上市了，短期內，它在股市上也有非常華麗的表現。 但是，僅僅因為是上市，就要保證每個季度都有漂亮的報表，所以以百米的速度沖刺，做什么應該是馬拉松，最后的結果是什么？由此，亞信進入了一個股價決定策略而非策略決定股價的怪圈。 2001年互聯網泡沫破裂后，亞信市值暴跌，業務大幅萎縮。最后變成了非常平庸的企業，被搜狐、新浪、網易甩在后面，包括當年的“小兄弟”盛大。 通過亞信的故事，你可以看到，無論你之前的創業奮斗史有多輝煌，一旦你選擇了錯誤的上市時間，就很容易放棄之前所有的成就。 所以在“時機”的問題上，一定要堅持自己的信念，不要輕易被風險投資控制。
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